Přední český ekonom Tomáš Havránek: Nikdo neví, jak úrokové sazby ovlivňují inflaci

Tento rozhovor byl dne 25. 6. publikován na webu Hospodářských novin a současně publikován v jejich tištěné verzi. Odkaz na odemknutý text: https://archiv.hn.cz/c7-67336880-1-a88854469715fa0

 

„ČNB mohla snížit inflaci na podzim 2021 masivním posílením koruny, k čemuž se z nějakého důvodu neodhodlala. To byla ta hlavní měnověpolitická chyba, kvůli které ČNB tak katastrofálně nezvládla plnit svůj mandát cenové stability a ztratila velkou část své domácí i mezinárodní reputace, kterou předtím desítky let pracně budovala.“ tvrdí v rozhovoru profesor ekonomie z Univerzity Karlovy Tomáš Havránek. Ovlivňují vůbec úrokové sazby inflaci? V čem u nás byla měnová i fiskální politika v posledních extrémní? A proč bylo rozhodnutí ČNB stabilizovat úrokové sazby na 7 % politickým, a nikoli ekonomickým krokem? Dozvíte se právě v tomto rozhovoru!

 

V nedávném rozhovoru jste prohlásil, že počátek vzedmutí inflační vlny v ČR se vztahuje k období kurzového závazku ČNB (tj. 2013–2017). Nemyslíte si však, že by se jednalo o příliš dlouhou transmisi měnové politiky, jelikož by to byl horizont 4 a více let? Je vůbec takto dlouhý přenos změn v měnové politice na ekonomiku v odborné literatuře zdokumentován?

 

Shrňme si, na čem existuje konsensus. Zaprvé, smyslem intervencí proti koruně bylo natlakovat ekonomiku. Vedení ČNB používalo přímo sousloví „natlakovat inflační papiňák“. Zadruhé, to se do velké míry povedlo, intervence skutečně přinesly vyšší růst a bezprostředně i trochu vyšší inflaci. Existující výzkum tohle ukazuje poměrně jasně. Zatřetí, po skončení intervencí v roce 2017 byla naše ekonomika jedna z nejvíce přehřátých V Evropě; dočasně jsme měli jeden z nejvyšších růstů na světě, aniž by ČNB začala rychle vracet sazby k normálu. Začtvrté, mezi lety 2021–2023 jsme měli nejvyšší inflaci v rámci vyspělých zemí. Je to důkaz, že intervence, nebo spíš chování ČNB po konci intervencí, způsobily naši rekordní inflaci? Není, potřebujeme víc výzkumu. Je ale pro makroekonoma těžké uvěřit, že tam neexistuje žádná souvislost.

 

 

Podívali-li bychom se zpětně na nedávno ukončenou periodu zvýšené inflace v ČR, v čem podle Vás centrální banky pochybily, že zde byla míra inflace po tak dlouhou dobu nevídaně vysoká?

 

Úrokové sazby měly jít rychle nahoru už od roku 2017, aby se papiňák upustil a měnové podmínky (cena peněz) se dostaly do nějakého zhruba normálního stavu. Nicméně to je do jisté míry spekulace, protože jak správně říkáte, většina makroekonomů se shodne, že úrokové sazby se v inflaci plně projeví zhruba do 2–3 let. Co je ale nepopiratelné, je, že ČNB mohla snížit inflaci na podzim 2021 masivním posílením koruny, k čemuž se z nějakého důvodu neodhodlala. To byla ta hlavní měnověpolitická chyba, kvůli které ČNB tak katastrofálně nezvládla plnit svůj mandát cenové stability a ztratila velkou část své domácí i mezinárodní reputace, kterou předtím desítky let pracně budovala.

 

 

Souhlasíte s tezí člena bankovní rady ČNB Tomáše Holuba o tom, že „s výhodou zpětného pohledu by bývalo bylo lepší začít úrokové sazby zvyšovat dříve, rychleji a na vyšší úroveň.“ Jinými slovy, nemyslíte si, že bylo chybou 2T repo sazbu po dlouhou dobu stabilizovat na úrovni 7 %?

 

V zásadě ano, i když jak jsem řekl – vedle zvyšování sazeb mělo přijít na řadu také přímé, jasné a masivní posílení koruny odprodejem velké části obrovských devizových rezerv. Samozřejmě stabilizace sazeb na 7 % nebylo ekonomické, ale spíše politické rozhodnutí, kterým nové vedení zřejmě plnilo nějaké zadání. Je velmi těžké ubránit se dojmu, že tomu bylo nějak jinak. Víte, ono je v makroekonomii velmi těžké nějak spočítat, co vlastně změny sazeb s inflací udělají. Skoro vždycky je to tak, že centrální banka reaguje na něco, co v ekonomice vidí nebo čeká. Ideálně bychom potřebovali nějaký experiment, ale centrální banka těžko změní sazby jen tak, abychom v ekonomii měli hezká data. To zafixování sazeb na 7 % ale vlastně takový experiment je, protože to opravdu nebyla reakce na ekonomiku, ale politiku; ekonomika vyžadovala naopak další růst sazeb. Takže na to půjde brzy udělat hezký výzkum, který nám pomůže pochopit, jak vlastně změny sazeb (nebo jejich stabilita) ovlivňují inflaci a růst.

 

 

V nedávném rozhovoru jste uvedl následující: “Nevíme, jak změny úrokových sazeb inflaci ovlivní. (…) Ten přesný mechanismus není úplně jednoznačný.” Znamená to tedy, že transmisní mechanismus měnové politiky – tak, jak bývá běžně uváděn – je chybný? Anebo to snad implikuje i to, že se ekonomie už od dob Wicksella, Keynese, Hayeka či Woodforda mýlí ohledně toho, že nárůst reálné úrokové míry nad její přirozenou úroveň (r*) povede k poklesu míry inflace?

 

Asi Vás zklamu, ale nikdo neví, jak úrokové sazby ovlivňují inflaci. Centrální banky se tváří, že to vědí, že mají mechanismus, kde je možné zatáhnout za páku a za rok se dostaví výsledek. Je logické, že to centrální banky říkají, asi nemohou dělat nic jiného. Nicméně vědecká evidence pro ten standardní „transmisní mechanismus“ je překvapivě slabá. Musíte standardní modely velmi ohýbat, abyste dostali něco, co se tomu standardnímu příběhu blíží. Podobně těžké je takový výsledek dostat v praxi při pohledu na data s použitím vektorových autoregresí. Já vlastně tomu standardnímu příběhu také věřím, jenom chci zdůraznit, že nemá silný vědecký základ. Co má silný vědecký základ, je opačné tvrzení: když centrální banka zvýší sazby a nechá je tam hodně dlouho, nakonec musí přijít vyšší inflace. To je proto, že centrální banka dlouhodobě nemůže ovlivnit reálnou úrokovou míru (alespoň podle stávajícího konsensu v makroekonomii). Protože inflace se rovná nominální úroková míra mínus reálná, dlouhodobé zvýšení nominální sazby by nakonec mělo vést k vyšší inflaci. To plyne jasně z hypotézy racionálních očekávání. Je tady potřeba ještě hodně práce.

 

 

Na webových stránkách Vašeho projektu Zrušme inflaci je psáno, že „od roku 1990 bylo vydáno 222 vědeckých studií, které pečlivě váží všechny výhody a nevýhody inflace a odhadují, jaká inflace je pro ekonomiku zdravá. Průměrný odhad je minus 0,09 %.“ Nemohou však tyto studie být zastaralé, neboť mnohé z nich nebraly v potaz palčivou problematiku ZLB, jíž vyspělý svět čelil až na počátku tohoto století? Například ekonom České spořitelny Michal Skořepa ve své publikaci Ekonomické jednohubky deklaruje následující: „V posledních letech vychází míň článků, které optimální míru inflace odhadují na nule, nebo dokonce pod ní, a přibývá těch, které ji umisťují zřetelně nad nulu. Průměr za 30 článků zveřejněných v letech 2018–2021 je zhruba 1,5 procenta.“ Co přesně je tedy vědeckým konsenzem?

 

Víte, moje konkrétní vědecké zaměření je meta-analýza, tedy shrnutí vědecké literatury na nějaké téma. Jasně, když si vyberete studie, které se Vám hodí, dostanete výsledky, které se Vám hodí. Nejsem si jist, odkud přesně Michal vzal to omezení na 2018 a proč je potřeba vyhodit 86 % výzkumu. Navíc, když se do těch nových studií podíváte podrobněji, tak jim nejde ani tak o odhad optimální inflace, ale spíš o vysvětlení, proč vlastně centrální banky cílují 2 %, ne 0 %. Ty články často píšou lidé právě z těch centrálních bank. Takže je s podivem, že i přes to všechno, a když si vyberete, co se Vám hodí, tak se k těm 2 % nedostanete. To něco říká o tom, jak těžké je ukázat nějaké celkové výhody kladné inflace. Jasně, máme ZLB, ale to je jen jedna z desítek výhod a nevýhod inflace. Řada studií zase ignoruje skutečnost, že spousta lidí má nenulové úspory, což samozřejmě náklady inflace hodně zvyšuje. Vzhledem k tomu všemu mi přijde férovější dívat se na literaturu jako celek. A hlavně: hodnota peněz je základní měrná jednotka ve společnosti. Když chceme metr zkracovat o dva centimetry každý rok, měli bychom si být sakra jistí, že nám to pomůže. Věřím, že nakonec i Michala přesvědčím o tom, že lepší by pro nás byla cenová stabilita.

 

 

Jaký je Váš názor na nynější nákupy zlata ze strany ČNB, případně dalších centrálních bank? Dává smysl mohutné devizové rezervy ČNB uložit do “zlatého národního pokladu”?

 

Dává to smysl marketingově. Investičně to nedává smysl, zlato bych si sám nikdy nekoupil. Každopádně průměrný člověk má zlato rád a tak nějak čeká, že ČNB nějaké zlato mít bude. Nevidím problém v tom mít ve zlatě 1–2 % rezerv. To zlato ale musí být fyzicky uloženo v trezorech ČNB, abychom se na něj mohli podívat, jinak nemá smysl ani marketingově. Fakticky je ten problém jiný: ČNB má obří balík eur a dolarů, přičemž ukázala, že ani při rekordní inflaci ho nechce moc prodávat. Měla by ho tedy investovat pro dlouhodobý výnos, tedy do akcií.

 

 

Ve svém textu z konce roku 2022 jste psal o tom, že racionálně vysvětlit chování ČNB může jen jedna teorie. Měl jste přitom patrně na mysli tzv. fiskální teorii cenové hladiny (FTPL). Jak se tedy díváte na tuto hypotézu? Člen bankovní rady ČNB Tomáš Holub totiž třeba praví, že není zastáncem této teorie, poněvadž mu její kauzální příběh nepřipadá intuitivní. Jaký je Váš pohled?

 

Tomáše Holuba si velmi vážím. I když se na řadě věcí neshodneme, tato země nemá lepšího centrálního bankéře. Měl by být příštím guvernérem. Když ale čtu novou knihu o fiskální teorii od Johna Cochrana, kauzální příběh se mi zdá intuitivní: vidím, že stát není schopen svoje dluhy v budoucnu splácet. Pokud nechce zbankrotovat, bude stát chtít inflaci, aby dluhy skrytě umazal. Takže racionální člověk nebude chtít držet moc peněz nebo dluhopisů, ale reálné věci: nemovitosti, akcie, případně si koupíte radši zboží a služby, nebo pojede na dovolenou, dokud peníze ještě mají nějakou cenu. Pamatuji si, jak mi stejný mechanismus u svého chování popisovali moji rodiče před pár lety, aniž by cokoli o fiskální teorii věděli.

 

 

Do jaké míry ovlivňují deficity veřejných financí míru inflace a jaký měla fiskální politika dopad na inflaci v posledních letech?

 

Podle fiskální teorie nejsou deficity samy o sobě moc důležité. Důležitý je výhled do budoucna: bude stát schopen svoje dluhy nakonec splácet? Profesor Barro má nový článek, kde ukazuje, jak neočekávané rozvolnění fiskálních pravidel během covidu přispělo k inflaci ve vyspělých zemích a konkrétně v ČR. To samozřejmě není konečné slovo, není to potvrzení fiskální teorie, ale určitě to svou roli hrálo. Dokud nemáme konkrétnější výzkum, nabízí se následující hodnocení: k rekordní české inflaci přispělo jak chování ČNB po konci intervencí, tak „vrtulníkové peníze“ vlády během Covidu. Jak měnová, tak fiskální politika byla u nás v poslední dekádě extrémní a unikala běžné praxi zbytku Evropy.